Báo cáo cập nhật HPG Q3.2024

Báo cáo cập nhật HPG Q3.2024

CTCP TẬP ĐOÀN HÒA PHÁT

CẬP NHẬT KẾT QUẢ KINH DOANH:

• HPG ghi nhận doanh thu Q3/2024 đạt 33.956 tỷ (+19% YoY) và lợi nhuận thuần đạt 3.022 tỷ (+51% YoY). Tỷ suất lợi nhuận gộp mảng thép trong quý 3 ước tính đạt 12%, giảm 0,7% so với mức 12,7% trong quý 2.
• Sản lượng tiêu thụ thép xây dựng trong quý 3 đạt gần 1,1 triệu tấn, tăng 19% svck 2023 nhờ vào nhu cầu tiêu thụ thép xây dựng tiếp tục duy trì trạng thái tích cực tại cả thị trường nội địa và xuất khẩu. Trong khi đó, sản lượng tiêu thụ HRC giảm 4% svck 2023 chủ yếu vẫn do sự suy yếu của hoạt động xuất khẩu.
• Tính chung 9 tháng 2024, lợi nhuận sau thuế của HPG đạt 9.210 tỷ, hoàn thành 92% kế hoạch lợi nhuận năm và 75% dự phóng năm 2024 của chúng tôi.

CẬP NHẬT GIẢ ĐỊNH VÀ DỰ PHÓNG KQKD:

• Chúng tôi nâng mức sản lượng tiêu thụ HRC dự phóng trong năm 2024 đạt 3.092.827 tấn (+10,7% YoY, +2,8% so với dự phóng cũ là 3.008.819 tấn) trong bối cảnh hoạt xuất khẩu tôn mạ được dự báo vẫn duy trì trạng thái tích cực tới hết quý 2/2025.
• Sản lượng tiêu thụ tôn mạ trong 2024 được dự phóng đạt 458.232 tấn (+40% YoY, + 16,9% so với dự phóng cũ là 392.126 tấn). Chúng tôi điều chỉnh tăng dự phóng do nhận thấy các thị trường xuất khẩu chính có xu hướng tăng nhập khẩu và tích trữ từ các nguồn tôn mạ giá rẻ trong bối cảnh Tân Tổng thống Mỹ Donald Trump khả năng cao sẽ ban hành quyết định tăng mức thuế vào đầu năm 2026 đối với hàng hóa nhập khẩu vào Mỹ nói chung và mặt hàng thép nói riêng.

ĐỊNH GIÁ VÀ KHUYẾN NGHỊ:

Sử dụng phương pháp chiết khấu FCFF, chúng tôi xác định giá trị hợp lý cho HPG vào mức 32.650 VNĐ/cp, tương ứng với mức P/E forward 2025 vào khoảng 12 lần và P/B forward 2025 1,6 lần. HPG hiện đang được giao dịch ở mức chiết khấu 26% so với mục giá mục tiêu. Chúng tôi khuyến nghị MUA với HPG.

CẬP NHẬT TÌNH HÌNH KINH DOANH:

HPG công bố doanh thu quý 3/2024 đạt 33.956 tỷ đồng (+19% so với cùng kỳ), trong khi lợi nhuận thuần đạt 3.022 tỷ đồng (+51% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp quý 3/2024 đạt mức 13,9%, tăng mạnh so với mức 12,6% trong cùng kỳ năm 2023 và cao hơn 0,6% so với biên gộp quý 2/2024. Phân tích kỹ hơn về biên lợi nhuận gộp, chúng tôi nhận thấy diễn biến tích cực của tỷ suất lợi nhuận gộp trong quý 3 được hỗ trợ chủ yếu bởi mức tăng tỷ trọng doanh thu của 2 mảng nông nghiệp và bất động sản có tỷ suất lợi nhuận gộp cao. Cụ thể, doanh thu Nông nghiệp đạt 1.833 tỷ đồng trong quý 3/2024 (+21% so với cùng kỳ và +19% so với quý trước) và doanh thu mảng Bất động sản đạt 768 tỷ đồng (gấp 11 lần doanh thu bất động sản quý 3/2023 và gấp 4,7 lần doanh thu bất động sản quý 2/2024). Trong khi đó, chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp mảng thép trong quý 3 đạt 12%, giảm 0,7% so với biên gộp quý 2/2024. Điều này khá hợp lý xét trong bối cảnh biên lợi nhuận gộp của hầu hết công ty trong ngành đều thu hẹp so với quý 2/2024 do giá thép liên tục giảm và nguồn nguyên vật liệu sản xuất hầu hết đều được nhập tại vùng giá cao trong quý 2.

Trong quý 3/2024, HPG đã tiêu thụ gần 1,1 triệu tấn thép xây dựng, tăng 19% so với cùng kỳ năm 2023. Mức tăng trưởng vẫn được đóng góp nhiều hơn bởi hoạt động xuất khẩu do hoạt động xây dựng tại thị trường nội địa chịu ảnh hưởng từ mưa bão. Cụ thể, sản lượng thép xây dựng tiêu thụ nội địa quý 3 đạt 789.898 tấn (+12,4% so với cùng kỳ) trong khi sản lượng xuất khẩu quý 3 đạt 305.689 tấn (+41,5% so với cùng kỳ). Đối với HRC, tổng sản lượng tiêu thụ trong quý 3/2024 tiếp tục sụt giảm 4% so với cùng kỳ năm 2023, đạt mức 738.028 tấn. Trong đó, sản lượng tiêu thụ tại thị trường nội địa đạt 464.154 tấn (+28% so với cùng kỳ nhưng giảm 14% so với quý trước do ảnh hưởng từ mùa mưa bão) và sản lượng xuất khẩu đạt 273.874 tấn (-32% so với cùng kỳ nhưng tăng 51% so với quý trước). Đối với tôn mạ, sản lượng tiêu thụ trong quý 3/2024 tiếp tục tăng trưởng mạnh so với cùng kỳ, đạt 123.006 tấn (+89% so với cùng kỳ).

Tại bảng Cân đối kế toán, khoản mục xây dựng cơ bản dở dang của công ty đạt mức 55.596 tỷ đồng (tăng 10.298 tỷ đồng so với quý 2/2024). Trong đó, xây dựng cơ bản dở dang thuộc dự án Khu liên hợp gang thép Dung Quất giai đoạn 2 đạt mức 52.493 tỷ đồng, hoàn thành 80% tiến độ phân kỳ 1 của dự án. Vay nợ dài hạn đạt mức 24.518 tỷ đồng (tăng 4.843 tỷ đồng so với quý 2). Tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu hiện vẫn ở mức 0,7 và không thay đổi quá nhiều so với thời điểm quý 2.

Tính đến hết 9 tháng năm 2024, công ty ghi nhận doanh thu đạt 104.364 tỷ đồng (+23% so với cùng kỳ năm 2023) và lợi nhuận sau thuế đạt 9.210 tỷ đồng (+140% so với cùng kỳ). Kết quả này đã hoàn thành lần lượt 75% kế hoạch doanh thu và 92% kế hoạch lợi nhuận năm 2024 của HPG.

CẬP NHẬT GIÁ VÀ DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH:

Thép tấm: Sản lượng tiêu thụ khả năng cao sẽ duy trì trạng thái tích cực lâu hơn so với dự phóng cũ

Trong báo cáo cập nhật kết quả kinh doanh 6 tháng 2024 của HPG, chúng tôi đã dự phóng sản lượng tôn mạ tiêu thụ của HPG tăng trưởng 20%/5%/7% và sản lượng HRC tiêu thụ tăng trưởng lần lượt 8%/48%/42% trong lần lượt 2024/2025/2026. Với dự phóng trên, chúng tôi ước tính sản lượng tôn mạ tiêu thụ quý 3/2024 đạt 80.000 tấn (+25% YoY) và sản lượng HRC tiêu thụ đạt 700.000 tấn (-9% YoY), trong đó sản lượng tiêu thụ nội địa đạt 480.000 tấn (+33% YoY) và sản lượng xuất khẩu đạt 220.000 tấn (-46% YoY). Tuy nhiên, thực tế, sản lượng tôn mạ Q3/2024 của chúng tôi đã đạt 123.000 tấn (+89% YoY), tốt hơn nhiều so với chúng tôi kỳ vọng. Sản lượng HRC tiêu thụ trong Q3/2024 cũng cho thấy dấu hiệu tích cực hơn kỳ vọng khi đạt mức 738.028 tấn (-4% YoY, +2% QoQ), trong đó sản lượng HRC tiêu thụ nội địa đạt 464.154 tấn (+28% YoY) và sản lượng xuất khẩu đạt 273.874 tấn (-32% YoY). Mức tăng trưởng tích cực của mảng thép tấm khá phù hợp với diễn biến của toàn ngành khi tổng sản lượng tôn mạ toàn ngành tiêu thụ trong Quý 3/2024 đạt 1.414.855 tấn (tăng 31% YoY), trong đó sản lượng tôn mạ toàn ngành xuất khẩu trong quý 3 đạt 785.422 tấn (+39% YoY).

Kết quả tiêu thụ sản phẩm tích cực hơn kỳ vọng của mảng thép tấm trong bối cảnh các chỉ báo cho nhu cầu tiêu thụ tại các thị trường chính của Việt Nam như EU, Mỹ chưa có tín hiệu cải thiện đáng kể. Kết thúc quý 3/2024, chúng tôi nhận thấy nhu cầu tiêu thụ thép tấm từ cả ngành xây dựng và sản xuất ô tô tại EU (chiếm gần 40% nhu cầu sử dụng thép tấm) vẫn còn yếu trong Quý 3/2024 trong khi nhu cầu tiêu thụ tại 2 lĩnh vực này ở thị trường Mỹ đang yếu dần.

Chúng tôi cho rằng việc sản lượng bán hàng thép tấm vẫn duy trì ở ngưỡng tích cực trong bối cảnh hiện tại đến từ nhu cầu tích trữ nguồn thép tấm giá rẻ trước rủi ro các biện pháp bảo hộ đối với các sản phẩm HRC và tôn mạ khả năng cao sẽ được áp dụng lần lượt tại thị trường EU và thị trường Mỹ vào đầu năm 2025. Riêng tại thị trường Mỹ, ngoài việc bị điều tra chống bán phá giá/chống trợ cấp đối với sản phẩm tôn mạ (mà vụ việc A-552-843 và C-552-844), tân tổng thống Donald Trump cũng đang có kế hoạch áp thuế 10% đối với toàn bộ hàng hóa nhập khẩu từ các thị trường khác.

Trong giai đoạn ông Trump làm tổng thống Mỹ (dự kiến từ năm 2017 đến 2021), thuế quan đối với một số loại hàng hóa nhập khẩu như tấm pin mặt trời, thép, nhôm được áp dụng sớm nhất vào năm 2018 (sau 1 năm kể từ khi ông Trump nhậm chức). Trước khi mặt hàng thép nhập khẩu vào Mỹ bị áp thuế 25% vào tháng 3/2018, chúng tôi nhận thấy sản lượng tôn mạ xuất khẩu của Việt Nam vẫn liên tục tăng trưởng trong cả năm 2017 nhờ vào hoạt động tích trữ nguồn thép giá rẻ. Nhìn chung, ở thời điểm hiện tại, chúng tôi cho rằng phía Mỹ sẽ cần thời gian đánh giá tác động của các chính sách thuế. Chúng tôi kỳ vọng mức thuế đối với các sản phẩm thép nhập khẩu (nếu có) sẽ được ban hành sớm nhất vào năm 2026. Trong kịch bản này, chúng tôi cho rằng hoạt động xuất khẩu tôn mạ vào Mỹ vẫn sẽ duy trì trạng thái tích cực từ thời điểm hiện tại tới hết quý 2/2025. Tuy nhiên, kịch bản xuất khẩu tôn mạ tăng trưởng mạnh trước khi áp thuế như năm 2017 theo chúng tôi sẽ không xảy ra lần nữa do thuế chống bán phá giá/chống trợ cấp đối với sản phẩm tôn mạ khả năng cao sẽ được ban hành vào quý 2/2025. Chúng tôi vẫn kỳ vọng sản lượng tôn mạ xuất khẩu toàn ngành sẽ điều chỉnh giảm trong năm 2025 nhưng chỉ ở mức 1 chữ số, thay vì mức điều chỉnh giảm trên 13% mà chúng tôi dự tính trong báo cáo phát hành trước đó.

Chúng tôi cũng lưu ý rằng, mặc dù nhiều doanh nghiệp sản xuất thép tấm đang chuyển dần hướng xuất khẩu sang thị trường Đông Nam Á, một phần các đơn hàng này được đặt bởi các doanh nghiệp thương mại thép và đích đến cuối cùng của các sản phẩm sẽ là thị trường Mỹ hoặc Châu Âu. Vì vậy, mặc dù nhu cầu tiêu thụ thép tấm tại những thị trường Đông Nam Á chính như Malaysia được hỗ trợ bởi động lực từ ngành xây dựng, chúng tôi vẫn cho rằng đơn hàng tới các thị trường này vẫn sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực sau thời điểm các biện pháp bảo hộ được áp dụng.

Với kỳ vọng hoạt động tiêu thụ tôn mạ tích cực hơn các dự báo trước, chúng tôi nâng dự phóng sản lượng tiêu thụ tôn mạ của Hòa Phát trong năm 2024 lên 4.582.232 tấn (+40% YoY, +16.8% so với dự phóng cũ) và sản lượng tôn mạ HPG tiêu thụ năm 2025 đạt 4.673.397 tấn (+2% YoY, +13.5% so với dự phóng cũ).

Chúng tôi cũng nâng dự phóng sản lượng HRC tiêu thụ 2024/2025/2026 lên lần lượt 3.092.827/5.595.048/6.737.105 tấn, tương ứng với mức tăng trưởng trung bình năm lần lượt là 10,7%/80,9%/20,4% YoY và cao hơn so với dự phóng cũ của chúng tôi lần lượt 2,8%/26%/6,5%. Tại mức dự phóng này, chúng tôi đang giả định dự án Dung Quất 2 sẽ vận hành tại mức 80%/80%/90% CSTK trong lần lượt 2025/2026/2027. Mục tiêu chính tạo nên tăng trưởng sản lượng tiêu thụ HRC đến từ (1) Kỳ vọng nhu cầu tiêu thụ HRC cho hoạt động sản xuất tôn mạ trong năm 2025 tích cực hơn so với dự phóng cũ và (2) Kỳ vọng thuế chống bán phá giá đối với sản phẩm HRC Trung Quốc nhập khẩu vào Việt Nam sẽ được áp dụng trong năm 2025, làm tăng khả năng cạnh tranh của sản phẩm HRC nội địa so với HRC nhập khẩu. Chúng tôi lưu ý rằng, giá bán HRC của Hòa Phát và Formosa luôn cao hơn giá HRC nhập khẩu từ Trung Quốc từ 15-45 USD/tấn (tương ứng với mức chênh lệch 2,9% – 9% so với giá HRC Trung Quốc). Tuy nhiên, các doanh nghiệp tôn mạ vẫn sử dụng HRC sản xuất tại Việt Nam mặc dù giá cao hơn, nhằm đáp ứng các tiêu chuẩn về nguồn gốc xuất xứ của nguyên liệu của đơn hàng thép xuất khẩu tới các thị trường Mỹ, Mexico. Trong trường hợp thuế chống bán phá giá đối với HRC Trung Quốc được áp dụng, chúng tôi tin rằng giá bán cạnh tranh hơn sẽ khiến các doanh nghiệp sản xuất tôn mạ ưu tiên sử dụng HRC nội địa cho cả các đơn hàng tới các thị trường không có tiêu chuẩn về nguồn gốc xuất xứ như Đông Nam Á, tạo động lực tăng trưởng mạnh cho sản lượng tiêu thụ HRC của Hòa Phát.

TỔNG HỢP CÁC ĐIỀU CHỈNH GIÁ ĐỊNH CHÍNH CHO HÒA PHÁT:

Giá định sản lượng thép tiêu thụ:

Những thay đổi trọng yếu trong giả định của chúng tôi chủ yếu tập trung vào mảng thép tấm của Hòa Phát như đã trình bày ở trên. Đối với thép xây dựng và thép dùng, chúng tôi nhận thấy sản lượng tiêu thụ thép xây dựng quý 3 của Hòa Phát tiếp tục tăng trưởng cao hơn so với toàn ngành ngành trong bối cảnh hoạt động xây dựng bị ảnh hưởng tạm thời do mưa bão. Vì vậy, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm tích cực đối với mảng thép xây dựng và chỉ cập nhật sản lượng quý 3 vào mô hình giá. Chúng tôi cũng giữ nguyên giả định về tốc độ tăng trưởng sản lượng thép xây dựng trong các năm sau. Các chênh lệch bé giữa giả định cũ và giả định mới của chúng tôi đối với mảng thép xây dựng chủ yếu phát sinh từ việc cập nhật sản lượng tiêu thụ quý 3 vào dự phóng cả năm 2024.

DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH VÀ ĐỊNH GIÁ:

Dự phóng Kết quả kinh doanh:

Trong 3 năm 2024/2025/2026, chúng tôi dự phóng doanh thu của Hòa Phát sẽ tăng trưởng 19%/34%/19% trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ dần cải thiện và đạt 13,5%/14,5%/15% nhờ vào việc quản trị tốt tồn kho nguyên vật liệu. Nhìn chung, chúng tôi dự phóng lợi nhuận Hòa Phát sẽ tăng trưởng lần lượt 80%/46%/29% và đạt 32,232/17,872/23,143 tỷ. Với dự phóng trên, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận sau thuế của Hòa Phát trong Q4.2024 sẽ đạt khoảng 3,022 tỷ, tăng 2% so với 2023 và đi ngang so với Q3.2024.

Định giá: 

Sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền tự do (FCFF), chúng tôi xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu HPG ở mức 32.650 VNĐ/cp (cao hơn 26% so với giá đóng cửa tại ngày 21/11/2024). Tại mức định giá này, HPG giao dịch ở mức P/E 2025 forward 12,4 lần và mức P/B 2025 forward 1,6 lần.

Khuyến nghị:

Với quá trình định giá và luận điểm như đã trình bày trong các phần trên, chúng tôi khuyến nghị MUA đối với HPG. Mục tiêu là 32.500 VND/cp với tiềm năng tăng giá 26% tính từ mức giá đóng cửa ngày 21/11/2024. Chúng tôi cho rằng với tình hình tài chính lành mạnh cùng lợi thế cạnh tranh bền vững, Hòa Phát sẽ có vị thế tốt nhất ngành để kiểm soát rủi ro tại thời điểm ngành thép vẫn đang còn nhiều thách thức và là 1 trong các doanh nghiệp thép hưởng lợi nhiều nhất khi ngành bắt đầu chu kỳ tăng trưởng mới.

RỦI RO ĐẦU TƯ:

• Thuế CBPG đối với HRC Trung Quốc không được áp dụng: Trong trường hợp Việt Nam không áp dụng biện pháp phòng vệ đối với HRC Trung Quốc, Hòa Phát sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc tiêu thụ lượng HRC tăng thêm từ dự án Dung Quất 2. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá khả năng xảy ra rủi ro này ở mức thấp do khối lượng thép nhập từ Trung Quốc về Việt Nam tăng mạnh trong giai đoạn điều tra từ tháng 04/2023 đến hết tháng 03/2024.
• Nhu cầu tiêu thụ thép chậm phục hồi hơn dự báo: Chúng tôi nhận thấy Hòa Phát sẽ chịu nhiều áp lực về tài chính hơn trong trường hợp nhu cầu tiêu thụ thép chậm hồi phục hơn so với chúng tôi dự báo do công ty hiện đã gần hoàn thiện giai đoạn 1 của Dự án Dung Quất 2 và sẵn sàng đưa vào hoạt động từ đầu năm 2025. Việc nhu cầu tiêu thụ thép vẫn tiếp tục suy yếu trong thời gian mở rộng sẽ khiến lợi nhuận của Hòa Phát chịu tác động tiêu cực do chi phí khấu hao và lãi vay tăng thêm.

Tham gia cộng đồng đầu tư chứng khoán của GinLabs tại đây: https://ginlabs.vn/room